导读
美妆淘金热中的“送水人”龙头，完美日记、资生堂等爆款产品提供商。受益消毒杀菌产品热卖、新品类扩张和上游整合，预计未来三年20%+增长，年仅12倍，是化妆品产业链唯一估值洼地，有望估值利润双升。
投资要点19年4月，合成樟脑龙头青松股份收购中国第一，全球第四大化妆品产品服务商娜斯贝尔，进军高增长化妆品产业链。
公司面临着怎样的时代性大趋势？
渠道变革+国货崛起两大时代性趋势加持，美妆上游量价齐升的机会到来。渠道变革+国货崛起两大时代性趋势加持，美妆上游量价齐升的机会到来。历史总在不断重复。无论是当年奥瑞金（3年5倍）和申洲（12年倍），还是当下安井（3年5倍）和颐海（4年20倍）。在高毛利高增长赛道的发展初期，供应链企业往往能够优先分享行业红利，并进一步扩大优势加速整合。有依靠下游大客户冷启动，挣钱后不断投入打磨核心竞争力，形成正向循环的第一种企业，例如奥瑞金、申洲；有依靠下游变革的溢出红利实现企业价值飞跃的第二种，比如安井；也有二者兼具的第三种，如颐海国际；青松股份最有望成为第三种企业。
自产、小厂和龙头制造商强弱关系巨变。1）下游品牌打法变化利于制造龙头制造商。爆款品牌采取强营销+大单品的打法后，传统品牌也纷纷效仿，能保证小批量试销到天量订单快速反应的上游企业将强者恒强。2）小厂生产的优势在消失。小厂低税收优势逐步消失与违规成本的不断上升，加之疫情因素对原料和复工的巨大挑战，大鱼吃小鱼将大规模发展。
公司多年沉淀了什么样资源禀赋？
高产能+强研发构建强大壁垒，成本低效率高，高度契合下游品牌新打法。1）诺斯贝尔拥有超5万㎡的GMP标准厂房和百余条生产线，面膜日产能万片以上、护肤日产能万瓶、湿巾日产能万片，其中面膜产能全球第一，多年供应链打磨带来极致成本优势；2）超3%研发费用率+超人专业研发团队+41项专利+国内外研究机构，多项黑科技实现与品牌端的互为成就。
公司未来将如何实现价值的蜕变？
短期对比国际美妆产品服务商龙头，空间广潜力大。1）营收有空间。诺斯贝尔收入约为三大国际美妆产品服务龙头的1/4至1/3，随着中国化妆品持续高增，诺斯贝尔作为本土ODM龙头展现较强竞争优势，未来发展空间广阔。2）净利有优势。诺斯贝尔以10.4%的净利率远超三大国际龙头3%-7%的水平；3）品类有看点。从以面膜为主的格局，转换为面膜+轻医美+彩妆+消杀产品多点齐开花，尤其是消杀产品有望进一步放量，未来看点多多。
长期有望打造渗透至下游品牌，完成自主产品到自主品牌的蜕变。随着公司在产业链优势地位的不断提升，不排除未来行业格局稳定后，深度介入下游品牌的可能。目前公司拥有自主设计的NBC自有产品，涉及化妆品多个品类。同时，公司与快手带货第一网红辛巴合作，打造直通直播间的带货链路。
催化剂：1）具备消杀产品、医用口罩等生产资格和生产能力，面膜产线与消杀产品无缝对接。公司可生产医疗用湿巾，各类湿巾日产能万片。2）受益疫情加速行业整合，龙头强者恒强。3）股权逐步清晰，预计未来将以化妆品业务为最核心业务。
?公司目前的盈利预测与估值如何？
股价被严重低估，当前向下弹性小，向上弹性短期50%，中长期有望成为化妆品届Tenbagger，给予买入评级。公司是全球最大合成樟脑供应商，收购美妆淘金热中的“送水人”龙头诺斯贝尔进军化妆品，与完美日记、资生堂等爆款品牌深度合作。短期受益消毒杀菌产品热卖和新品类扩张，中期有望深度整合上游，长期不排除从自主产品到自主品牌渗透，预计-年公司EPS为0.88、1.12、1.38元/股，同比增13%、28%、24%，对应PE为15/12/10倍，给予公司绝对市值亿元，短期50%上涨空间，中长期有望成为化妆品届Tenbagger，给予买入评级。
我们采取分布估值法，松节油深加工业务，原料价格筑底稳定“利”，产能潜力扩张突破“量”，综合分析后，给予此部分年35亿元绝对市值；化妆品业务估值，1）与同行业两大上市国际巨头对比，15-19年，韩国科玛市盈率介于26-44倍，科丝美诗市盈率介于25-78倍，两家公司市盈率主要集中30倍以上，且二者处于行业发展较成熟的海外市场，而诺斯贝尔处于发展较快的国内市场，理论上估值会更高。2）与下游化妆品国货龙头对标，年珀莱雅、丸美股份wind一致预期PE分别为52倍、46倍，虽然国货品牌龙头在毛利率、议价能力方面均具备优势。但化妆品下游品牌较为分化，行业红利分享存在不确定性，故公司估值略低于国货品牌龙头，但不宜差距过大。综上两点，给予化妆品诺斯贝尔年30倍PE，预计公司20年归母净利润同比增长25%至2.6亿元，对应市值78亿元，并表90%即70亿元。即公司整体估值亿元，短期50%上涨空间，给予买入评级。
风险提示
1）疫情持续超预期进而影响零售终端的风险；2）化妆品市场需求波动的风险；3）核心技术更新换代的风险
投资逻辑投资建议
股价被严重低估，当前向下弹性小，向上弹性短期50%，中长期有望成为化妆品届Tenbagger，给予买入评级。公司是全球最大合成樟脑供应商，收购美妆淘金热中的“送水人”龙头诺斯贝尔进军化妆品，与完美日记、资生堂等爆款品牌深度合作。短期受益消毒杀菌产品热卖和新品类扩张，中期有望深度整合上游，长期不排除从自主产品到自主品牌渗透，预计-年公司EPS为0.88、1.12、1.38元/股，同比增13%、28%、24%，对应PE为15/12/10倍，给予公司绝对市值亿元，短期50%上涨空间，中长期有望成为化妆品届Tenbagger，给予买入评级。
超预期因素
从化妆品下游来看，新锐品牌强势崛起是化妆品市场最重要增量，新锐品牌表现出线上爆发力强、产品个性化突出等特点，线上快速放量的生产匹配（产能要求高）+个性化极致大单品打造（研发要求高），只有龙头制造商能够满足品牌需求，诺斯贝尔于19年重点拓展完美日记、花西子、HFP等新锐品牌，把握住行业发展的重要增量。
从化妆品上游来看，中小规模制造商多通过低价竞争路径获得发展，随着行业门槛提高和需求变革，中小规模制造商的价格竞争空间被压缩，且行业正逐渐从成本竞争路径转为技术竞争路径。此外，此次疫情冲击也加速了中小规模制造商的淘汰过程。诺斯贝尔凭借成本和技术的双重优势，在行业“大吃小”趋势下市占率有进一步提升空间。
从公司来看，业务端，品类拓展顺利+客户格局拓展，禀赋端，产能持续释放+研发壁垒高筑，公司成长后劲十足。
超预期逻辑推导路径
1、行业层面
市场原有预期：市场对化妆品中长期增长预期比较强，给予较高估值，但对上游制造的预期不高，主要是认为小厂与大厂制造的成本、研发技术和规模效应认知不足，加之疫情对化妆品CS、KA等渠道冲击较大将传导上游，行业整体估值受到抑制。
市场预期推演：目前市场对订单比较悲观，而我们认为化妆品具有电商渠道占比高、上半年淡季下半年旺季的特点，相比其它线下零售占比高、春节销售旺季的行业，化妆品受疫情冲击偏小。
可能超预期的点：1）诺斯贝尔积极布局消杀产品、医用口罩等品类，提升公司收入并冲抵其它品类损失。2）疫情引发零售端下滑、原材料涨价甚至断供危机，风险承受力低的中小制造商将迎来大洗牌，具备稳定客户格局。3）完美日记等新锐品牌在疫情中表现更为坚挺，公司客户格局优势凸显。
2、公司层面
市场原有预期：市场原有预期诺斯贝尔对面膜品类依赖度较高，其品类因相对成熟，成长空间不大。同时由于控股权问题和之前大股东减持因素叠加，对股价有所抑制。
市场预期推演：我们认为诺斯贝尔正逐渐从以面膜为主的格局，转换为“面膜+轻医美+彩妆+消杀产品”多品类格局，护肤和湿巾第二阶梯品类于17-18年起集中发力，20年初涉彩妆潜力极大，未来将延续高增长趋势。此外化妆品赛道成长性高，且诺斯贝尔核心成员持股高，股权不断清晰，预计未来将以化妆品业务为核心。
可能超预期的点：1）新品类超预期。彩妆看点：诺斯贝尔已开始彩妆布局，以完美日记和小奥汀口红切入彩妆领域，彩妆成长之路刚刚起步；护肤品看点：17年主营护肤品的一分厂投产，18年以微乳化等先进技术切入轻医美领域，19年再推出益生元衡养肤等系列，以安瓶、冻干粉、精华等为代表的精细护肤品类展现强产品力。2）消杀产品超预期。18年主营清真湿巾的二分厂投产，需求旺盛叠加产能释放，消杀品类长期看好。3）股权不断清晰。诺斯贝尔原实控人香港诺斯贝尔（穿透后为诺斯贝尔董事长林世达）成为第二大股东，董事会和高管成员林世达、黄才荣等人合计持股达18.0%，在高成长性和核心成员高持股背景下，公司有望依靠化妆品业务获得腾飞。
催化剂
1）具备消杀产品、医用口罩等生产资格和生产能力，面膜产线与消杀产品无缝对接。公司可生产医疗用湿巾，各类湿巾日产能万片。2）受益疫情加速行业整合，龙头强者恒强。3）股权逐步清晰，预计未来将以化妆品业务为最核心业务。
核心风险1）疫情持续超预期进而影响零售终端的风险；2）化妆品市场需求波动的风险；3）核心技术更新换代的风险
1松节油深加工龙头，并购美妆产品服务龙头再出发
1.1深耕松节油稳健赛道，进军化妆品高成长赛道全球最大的合成樟脑供应商+中国最大的化妆品一站式产品服务企业，双主业龙头走向腾飞。青松股份是全球最大合成樟脑及其中间产品供应商，身处周期性行业但上市以来始终保持盈利，业绩确定性突出。年4月，公司完成收购中国第一、全球第四大化妆品制造企业诺斯贝尔90%股份，以产品服务商角色进入景气度持续提升的化妆品行业，激发成长性。1）松节油深加工业务：合成樟脑产能占中国80%、全球45%。以天然可再生材料松节油为主要原料，生产合成樟脑、冰片、香精香料等精细化工产品，是典型的可再生生物质资源综合利用行业，18年收入14.2亿元。2）化妆品制造业务：子公司诺斯贝尔是中国第一、全球第四大化妆品制造企业。主营面膜、护肤品及湿巾业务，合作屈臣氏、伽蓝集团、曼秀雷敦、滴露、珀莱雅、丸美股份、完美日记等美妆日化品牌，18年收入19.8亿元。
两大制造龙头成长之路的共同特点：内部，重视研发+释放产能+拓展品类；外部，需求旺盛+行业壁垒逐渐提高。
1）青松股份：成长期：青松股份成立于1年，以良好的松节油资源掌控能力和行业领先的产能优势崛起，9年合成樟脑产能占国内45%、全球28%。高速发展期：年公司以全国合成樟脑绝对龙头上市，并利用募集资金投入产能扩建及产品开发项目，年合成樟脑产能国内占比50%以上，产品种类拓展至10余种。龙头稳固期：年起污物排放和安全生产标准收严，行业准入门槛提高，国内樟脑供给端收缩，公司合成樟脑产能占比提升至国内80%、全球45%。
2）诺斯贝尔：初建期：诺斯贝尔成立于4年，先后通过ISO、GMPC、ISO、ISO等多项质量管理体系认证。面膜高增长期：13-14年，研发端与兰精集团联手开发王牌产品天丝面膜，自主研发水凝胶面膜；生产端新建GMP10万标准面膜车间，引进6条全自动面膜生产线。研发制胜及多品类发展期，16年专注原料提取及发酵技术的韩国研究所成立；17-18年主营护肤品的一分厂、主营湿巾的二分厂投产，湿巾和护肤品发力。
19年重大资产重组：收购化妆品ODM龙头诺斯贝尔进军化妆品行业，在较强的业绩确定性基础上叠加突破可能。1）收购方案：本次交易不构成借壳上市，收购方案为9.2亿元现金+15.1亿元定增（11.56元/股），合计收购价24.3亿元。2）后续收购：公司将在年年底之前以现金形式完成剩余10%股份的收购。(有点类似与和君的上市公司市值增长模型，每当原有的产业达到市值瓶颈的时候，公司通过并购纳入新产业，从而带动公司市值的增长)
1.2财务质量稳健，化妆品业务不断高增
13-18年青松股份收入和归母净利润分别复合增长18%、69%，松节油-合成樟脑价差扩大推动盈利提升。收入从13年的6.3亿元提升至18年的14.2亿元，CAGR18%；归母净利润从13年的万元提升至18年的4.0亿元，CAGR69%；毛利率从22.3%提升至40.9%，带动净利率从4.5%提升至28.2%。主要系公司具备较强自主定价优势，在松节油价格攀升趋势下通过深加工产品涨价等方式转移风险。13-18年，松节油出口均价涨幅%，同时合成樟脑（以右旋樟脑、樟脑为例，下同）出口均价涨幅%，价差扩大使盈利水平受益。
随着松节油价格回落和扩产能项目陆续完成，松节油深加工业务逐渐成为“现金牛”。19年末，松节油出口均价同比下降38%，合成樟脑出口均价同比下降19%，松节油相关价格回落使业绩出现较大波动。但值得注意的是，公司19年下半年进入产能集中释放期，其中冰片生产线扩建项目、年产吨香料产品项目于19年下半年正式投产，吨合成樟脑扩建项目也于19年下半年进入试生产，预计投产后樟脑产能提升50%至吨，后续产能释放潜力可期。
13-18年诺斯贝尔收入和归母净利润分别复合增长29%、30%，净利率10.4%远超国际龙头3%-7%水平。收入从13年的5.6亿元提升至18年的19.8亿元，CAGR29%；归母净利润从13年的万元提升至18年的2.1亿元，CAGR30%。主要系面膜市场需求高增长背景下，公司在稳步推进面膜产能扩张和技术研发制胜，与屈臣氏、伽蓝集团等核心客户互相成就共同成长，面膜收入占比由14年的36%提升至18年的62%。13-18年，毛利率从37.1%降至24.1%，净利率先升后降由9.9%提升至10.4%（16年曾高达14.4%）。主要系16-18年实施“增加产能储备、扩大市场份额”的战略，成本投入增加且部分客户适度降价，但公司当前盈利水平仍远超国际化妆品制造龙头科丝美诗（18年毛利率12.3%，净利率2.6%）、韩国科玛（18年毛利率26.3%，净利率3.1%）和莹特丽（18年毛利率22.1%，净利率7.0%）。
16-18年集中产能布局、研发强化和品类拓展，预计化妆品业务将延续“明星“业务趋势”。1）产能端：17-18年新设主营面膜的1.4万㎡子公司、主营护肤品的2.7万㎡一分厂和主营清真湿巾的0.5万㎡二分厂。2）研发端：研发生物质石墨烯面膜等特色产品，并在纳米微乳化、嗜热栖热菌发酵产物应用（与迪恩生物子公司优玛达合作）等主流技术上有所突破。3）品类端：18年切入轻医美（属护肤品），推出安瓶、冻干粉等热销爆品。
19年5月并表后双业务并驾齐驱，业绩高速增长。19Q1-Q3实现营业收入19.2亿元，同比增长.2%；归母净利润3.4亿元，同比增长25.4%。其中，Q3单季度完整覆盖原业务和新增化妆品制造业务，单季度营收8.7亿元，同比增长.2%；归母净利润1.2亿元，同比下降2.4%；化妆品制造毛利率明显低于松节油深加工，使得单季度毛利率同比减少14.4pct至27.6%。
预计诺斯贝尔18-19年业绩承诺超额完成。19年预告实现收入29.1亿，同比增长.9%，归母净利润4.5亿，同比增长12.6%。诺斯贝尔承诺18/18-19/18-20年扣非归母净利润累计不低于2.0/4.4/7.28亿元，其中18年已完成2.1亿元，预计19年承诺底线2.3亿元可超额达成，其中5-12月按90%比例并入。假设扣非归母净利润按月平均则并表比例为60%（8÷12×90%=60%），但1-4月通常为化妆品淡季，预计并表比例达70%以上，估算19年原业务与新化妆品业务对净利润贡献比约3:2。
2渠道变革+国货崛起两大时代趋势加持，美妆上游量价齐升的机会到来
2.1历史经验：高毛利消费行业的高增长阶段，制造段往往最先受益
历史总在不断重复。无论是当年奥瑞金（3年5倍）和申洲（12年倍），还是当下安井（3年5倍）和颐海（4年20倍）。在高毛利高增长赛道的发展初期，供应链企业往往能够优先分享行业红利，并进一步扩大优势加速整合。有依靠下游大客户冷启动，挣钱后不断投入打磨核心竞争力，形成正向循环的第一种企业，例如奥瑞金、申洲；有依靠下游变革的溢出红利实现企业价值飞跃的第二种，比如安井；也有二者兼具的第三种，如颐海国际；青松股份最有望成为第三种企业。
案例一：申洲国际与运动服装行业（核心客户：耐克、Adidas等）
申洲国际，中国针织服装制造龙头，08年至今市值上涨逾百倍。1）运动服饰行业高增长：08-18年，中国运动服饰市场规模复合增速达9.8%，英国增速6.4%、美国增速5.5%和日本增速2.6%等，全球保持高增长。其中，Nike及Adidas以合计近30%的市占率处于绝对领先地位。2）携手运动龙头崛起：公司来自运动品牌NIKE和Adidas的收入占比约50%，随着运动服饰行业景气度提升和龙头客户业绩爆发，公司市值从08年的11亿元（最低点）飙升至20年1月亿元（最高点），最大涨幅约倍。
案例二：奥瑞金与功能性饮料（核心客户：红牛等）
奥瑞金，食品饮料金属包装行业龙头，12年底-15年实现3年5倍市值增长。1）功能性饮料行业爆发：根据前瞻产业研究院统计数据，-年间我国功能饮料零售额年均复合增长率达到22%。2）依托以红牛为代表的功能饮料行业高速成长：年，公司以红牛饮料包装罐供应商的角色进入公众视野，年10月奥瑞金上市，截至15年底，公司市值从12年的52亿元（最低点）飙升至15年亿元（最高点），最大涨幅约5倍。
案例三：安井食品、颐海国际与餐饮细分行业（核心客户：海底捞、呷哺、杨国福等）
颐海国际和安井食品，火锅产业链白马股，18年至今市值分别增长7倍、4倍。1）火锅产业爆发式增长：火锅门店具备可复制性强、拓展速度快、翻台率高等特点，近几年以海底捞、呷脯呷脯为代表的火锅餐饮爆发，过去三年门店数量翻倍增加，为孕育餐饮供应链龙头提供环境。2）在底料、食材环节出现现象级企业：颐海国际，主营以火锅底料为代表的复合调料，持海底捞品牌走向腾飞，市值从18年的69亿元（最低点）飙升至20年亿元（最高点），最大涨幅约7倍。安井食品，主营火锅料制品（以速冻鱼糜制品、速冻肉制品为主）和速冻面米制。安井食品市值从18年的48亿元（最低点）飙升至20年亿元（最高点），最大涨幅约4倍。
2.2行业现状：化妆品行业当红，制造龙头集中度优于品牌
对标纺织服装、食品饮料、火锅连锁等行业，化妆品也处于景气向上阶段，行业需求旺盛和下游品牌高成长加剧制造需求，制造端必然最先受益。同时化妆品下游品牌较为分化，行业红利分享存在不确定性；但上游制造端行业整合进程有序推进，集中度优于品牌方，更具备行业红利分享的确定性。
行业需求旺盛和下游品牌高成长加剧制造需求，产业链中的制造端必然受益。受益于新社媒催化加速美妆意识崛起、90后和00后消费群形成扩大化妆品消费基础、经济增长提升消费频次和金额等多重因素影响，年成为我国化妆品爆发元年，化妆品行业红利期来临并引领全球增长。国家统计局数据显示，年限额以上化妆品零售额同比增长12.6%至亿元，高于同期社会消费品零售总额增速4.6个百分点，较年9.6%的同比增长再提速。化妆品制造企业主要为品牌提供产能和研发支持，在行业高成长背景下可以优先分享行业红利。
我国化妆品市场呈现空间广、增速高、人均低的特点，未来行业规模快速扩张将带动制造端持续受益。1）中国化妆品市场规模仅次于美国：年我国化妆品市场以亿元的规模位列全球第二。2）中国化妆品增速明显高于全球平均：10-18年全球化妆品及个护市场规模复合增速为2.1%，中国化妆品个护市场规模复合增速达9.3%，化妆品市场显露良好攀升势头。3）中国化妆品人均消费仅为发达国家1/6：18年中国化妆品及个护人均消费金额45美元，而同期日本和美国的人均消费额分别为和美元，未来中国化妆品市场具有较广阔增长空间。显然，中国化妆品市场有望维持高增长并使得制造端受益延续。
中国化妆品行业经历了“外资品牌主导→传统国货复苏→新锐品牌爆发“路径，多轮迭代更新后下游品牌或品牌集团市占率分化，未来分化趋势将延续。
1）年前后：线下渠道为王，外资地位强势，国货避其锋芒。根据Euromonitor数据（公司层面数据，如欧莱雅指的是包含多个品牌在内的集团公司，下同），年中国化妆品市场市占率TOP10均为国际品牌，且除宝洁（14%）和欧莱雅（9%）两大美妆日化巨头外，市占率均低于5%。
2）年前后：国货崛起，外资仍明显领先。小红书、抖音等新社交媒体开启品牌私域流量运营时代，触发化妆品品牌格局颠覆性洗牌。根据Euromonitor数据，年中国化妆品市场市占率TOP10有3家国货跻身，宝洁等国际集团市占率明显降低，除宝洁（10%）和欧莱雅（9%）外市占率均低于4%。
3）如今：电商平台加剧品牌竞争。年电商渠道以27%的占比，超越KA、百货成为化妆品第一大销售渠道。传统国货品牌电商转型意愿强烈，完美日记、HFP等新锐品牌凭借庞大的90后、95后消费群体占据一席之地，市场竞争愈发激烈。年，天猫平台销售数据显示（品牌层面），大部分主流品牌市占率低于4%。
?上游制造龙头集中度优于品牌，且龙头效应下带动市占率进一步提升，相比于市占率较分散的高估值下游品牌，更具行业红利分享的确定性。化妆品制造商市占率没有较权威的统一数据，根据市场终端消费额结合加倍率粗略估算，科丝美诗、诺斯贝尔等第一梯队市占率约5%-10%，优于多数品牌方低于4%的市占率。
2.3发展机遇：自产、小厂和龙头制造商强弱关系巨变，强者恒强将出现
化妆品制造商两大竞争路径分别是成本竞争和技术竞争，从以下两个视角都可以验证龙头制造商在两条路径上都更具优势，成为制造环节最受益标的。
视角1：新锐品牌强势崛起是化妆品市场最重要增量，新锐品牌表现出线上爆发力强、产品个性化突出等特点。线上快速放量的生产匹配（产能要求高）+个性化极致大单品打造（研发要求高），只有龙头制造商能够满足品牌需求。
新锐品牌通常以爆品策略崛起，爆品策略对制造企业需求高+要求严，只有高产能+强研发的制造龙头能承接品牌需求。1）化妆品行业景气度提升新锐品牌崛起，新锐品牌在制造端布局较少。例如完美日记销售额近40亿元，并以约8%的市占率占据年天猫平台彩妆品类榜首；成立仅两年的花西子年销售额突破10亿元。新锐品牌通常集中资源于品牌营销环节，多数不具备充足产能设备和成本优势，且在研发端明显弱于制造龙头。2）爆款打造通常是成就品牌的核心路径。所谓爆品，即能在短时间内迅速走红、月销量数十万甚至上百万的极致大单品，其诞生的必要条件包括：研发端在产品功效、外观等卖点进行个性化赋能，使其具备走红特征；生产端以充足产能匹配黄金销售期，满足订单爆发式增长的供应。3）只有制造龙头能为品牌打造爆款并提供充足产能支持。优质制造龙头成为新锐品牌方背后的行业红利既得者。
视角2：中小规模制造商多通过低价竞争路径获得发展，缺乏研发布局的实力。随着行业门槛提高和需求变革，中小规模制造商的价格竞争空间被压缩，且行业正逐渐从成本竞争路径转为技术竞争路径，龙头制造商具备成本和技术的双重优势，行业“大吃小”趋势下龙头市占率仍有提升空间。
规模采购+自动化水平高+违规成本增加，制造龙头更具备成本优势。1）龙头制造商会稳定合作国内外优质原材料及包装供应商，以大规模采购获得稳定且较低的成本优势。2）龙头制造商积极提升生产线自动化水平，全自动生产线不仅提高产能，还能在相同产能下显著减少人工用量，提升劳动生产率。3）部分中小规模制造商走低价竞争路线获得早期成长，而这部分低价优势通常是通过弱化污水管理、压缩合规成本等获得的，随着政府监管趋严，制造违规成本逐渐增加和行业门槛提高，这部分制造商价格竞争空间越来越小。
产品同质化严重+消费者品质要求提高，技术竞争路径越发重要。1）化妆品行业产品同质化现象普遍、下游品牌竞争愈加激烈，只有技术赋能可以满足使得产品突破竞争红海。同时产品更新迭代加快，化妆品平均生命周期由2-3年缩短至1年甚至更短，以成分党为代表的消费者对产品功效、品质等要求提高，只有持续的技术升级改造才能满足市场需求。因此，近年来技术竞争路径愈加被重视，品牌方也愿意投入更高成本、使用更优质的原料和技术，以生产更满足消费者的产品。2）化妆品行业对技术水平、研发投入、研发速度等要素要求较高，而研发项目本身是周期长、投入大、见效慢和风险高的工作。通常头部制造商拥有研发资金、人员和时间的多重沉淀，更具备卓越的研发实力。
3高产能+强研发构建强大壁垒，成本低效率高深度契合品牌新打法
化妆品行业高增长背景下，诺斯贝尔产能+研发壁垒高筑，是当之无愧的化妆品产品服务龙头，因此公司不仅位于行业高增长时期的最先受益环节（制造环节），也是该环节最受益标的（制造龙头）。此外，疫情加速行业整合，诺斯贝尔以较强的抗风险能力和资源整合机遇把握，有望实现市占率进一步提升，以提高分享行业红利的确定性。
3.1高产能+强研发夯实竞争壁垒，ODM龙头受益顺序和强度领先全球第四产能规模+高自动化生产水平，构筑较高产能壁垒并实现节员增效的成本优势。诺斯贝尔拥有超5万㎡的GMP标准厂房和百余条生产线，面膜日产能万片以上、护肤日产能万瓶、湿巾日产能万片，其中面膜产能全球第一。同时高产能叠加全自动生产设备带来极致的成本优势和效率优势，以面膜为例，在相同产能条件下，一条自动化生产线较传统的生产线可减少用工45人，劳动生产率提高9倍。
超3%研发费用率+超人专业研发团队+41项专利+国内外研究机构，打造能支撑品牌长久发展的核心技术。所谓品牌核心技术，不是配方优化、成分更替的辅助技术，而是品牌系列产品研发所围绕的技术主线。这类技术既要求成效性、创造性和先进性，又要能通过迭代升级经历时间的考验，最终成就品牌长久发展。例如1）嗜热栖热菌发酵技术：诺斯贝尔联合迪恩生物子公司优玛达在法国COSMETIC高峰论坛发布“分子马达技术平台在化妆品中的应用“。分子马达技术实现了用纯天然活性结构包裹活性成分，解决透皮入胞问题，同时解决嗜热栖热菌发酵技术，其发酵产物系列原料在抗衰老、美白、抗敏、抗污染等方面有明显表现。2）微乳化技术：诺斯贝尔将饮食界中的”分子料理“加入到护肤品中，运用微乳化技术将护肤品中的乳液粒径控制在纳米左右，大大降低分子分层、破乳的情况。
3.2疫情加速行业整合，强者恒强下收益机会再提升
3.2.1布局抗疫物资生产+化妆品冲击小
抗疫物资生产彰显社会责任，消杀产品和口罩热销有望冲抵其他品类损失。20年1月31日起复工，全力保障医用口罩、卫生湿巾、消毒液等疫情防控物资的供应，满产条件下医用口罩日产能20万只、湿巾日产能万片，有望冲抵其它品类延期复工损失。上半年为收入淡季，预计受疫情冲击有限。化妆品具有电商占比高、营销驱动强、季节性明显等特征，上半年为化妆品生产淡季，自七月起才进入生产旺季，特别是9月起为备战双十一、双十二，产能进入满负荷运转阶段。相比其它线下零售占比高、春节销售旺季的企业，公司在经营淡季受疫情冲击偏小。
3.2.2客户格局+供应链+碎片化接单优势凸显
疫情加速国货品牌与国际品牌强弱关系转换，公司客户格局优势强于国际代工。1）国货反弱为强：目前中国疫情已经得到基本控制，国货化妆品品牌受冲击时间较短，恢复力更强。而国际品能受疫情冲击持续时间可能更长，从上到下的跨国决策机制导致反应滞后。因此，此次疫情将加速国货反弱为强，2）新锐品牌优势凸显：新锐品牌主要布局线上渠道，组织架构偏扁平化，疫情中反应较迅速且运营成本更低。此外，即使疫情期间，中国化妆品线上销售市场依然坚挺。天猫平台统计口径数据显示，年3月护肤品类同比增长49%，环比增长67%；彩妆品类同比增长39%，环比增长61%。诺斯贝尔主要承接国货品牌并重点拓展完美日记、花西子、HFP等新锐品牌，在客户格局上具备优势。
中小代工商挑战重重，公司以稳定供应链优势+安全生产+碎片化接单能力等承接新客户。1）供应链：欧洲是化妆品原料主要生产地之一，受欧洲疫情爆发影响，部分精油、香精香料等供应紧张且涨幅较大，有些核心原料面临断供危机。诺斯贝尔与兰精、德之馨等30余家全球知名原料供应商建立长期合作关系，并具备较充裕现金流，相较于中小规模制造商，原料供应量和成本更稳定。2）安全生产：疫情爆发后，全国多地对环境保护、安全生产的要求更加严格，诺斯贝尔等具备严格生产管理体系的制造商受益，规范性不足的企业将被加速淘汰。3）部分中小代工厂客户结构单一，可能仅主要依靠1-2个品牌获得成长，疫情对零售终端的冲击可能导致这类代工厂订单量急剧下降，业绩寒冬或难以撑过。诺斯贝尔可凭借碎片化接单能力，承接低谷期或被淘汰代工厂的客户资源和流量。
4深耕面膜加码护肤初涉彩妆，长期有望实现美妆自主产品向自主品牌蜕变
4.1催化剂：消杀产品销售加码+美妆整合加速+预计化妆品业务主导
三大催化剂助力公司短期腾飞：催化剂1，具备消杀产品、医用口罩等生产资格和生产能力；催化剂2，“大吃小“行业资源整合；催化剂3，预计化妆品将成为最核心业务。
第一，抗疫物资生产门槛高，公司资质齐备且产能水平较高。年公司通过ISO5:3质量管理体系认证，可生产医疗用湿巾，各类湿巾日产能万片。年1月公司取得《中山市突发公共卫生事件一级响应期间应急医疗器械生产备案凭证》，生产范围为“一次性使用医用口罩”，日产能可达20万只。消毒湿巾+医用口罩热销，既提升公司收入，又冲抵其他品类损失，展现较强抗风险能力。
第二，中小规模制造商受疫情影响较大，龙头把握机遇加速行业整合疫情引发零售端下滑、原材料涨价甚至断供危机，风险承受力低的中小制造商将迎来大洗牌，具备稳定客户格局、优质供应链能力和成本把控力的诺斯贝尔，能够以较低的成本吸纳行业资源和流量，进一步提升行业地位。
第三，赛道好+核心成员持股高，公司有望凭借化妆品业务获得腾飞年5月新增股份上市，公司实控人仍为杨建新。本次交易前后公司实控人均为杨建新，不构成重组上市，诺斯贝尔原实控人香港诺斯贝尔持有公司9.2%的股份。.12-.2，公司股权变动频繁，截至目前公司无实控人。1）广佳汇易主，杨建新先生减持至4.4%：杨建新转让广佳汇股权，并通过集中竞价和大宗交易累计减持3.2%，其持股比例降至4.4%，表决权比例降至9.5%。2）柯氏兄弟减持至5.2%：柯氏兄弟通过集中竞价和大宗交易累计减持2.0%。减持后，柯维龙持股比例由6.8%降至5.2%，柯维新持股比例由0.4%降为0，不再持股。3）杨建新与柯维龙解除5.04%表决权委托协议：杨建新表决权比例由9.5%降至4.4%（同持股比例），柯维龙先生拥有权益的股份恢复至5%以上。
香港诺斯贝尔成第二大股东，预计未来以化妆品业务为最核心业务。继广佳汇易主、杨建新和柯维龙连续减持之后，目前TOP3股东分别为广佳汇（9.6%）、香港诺斯贝尔（9.2%），柯维龙（5.2%）。诺斯贝尔原实控人香港诺斯贝尔（穿透后为诺斯贝尔董事长林世达）成为第二大股东，诺斯贝尔原股东合计持股25.3%，其中董事会和高管成员林世达、黄才荣等人合计持股达18.0%。诺斯贝尔在高成长性和核心成员高持股背景下，业绩占比有望持续提升。
4.2短期逻辑：存量角度规模成长3-4倍，增量角度可进一步突破对标国际制造龙头，诺斯贝尔成长天花板较高，未来将通过品类延伸+客户拓展实现收入和利润稳健增长。
收入：从存量来看，年诺斯贝尔收入约为三大国际ODM龙头的1/4至1/3。从增量来看，前文提到中国化妆品市场增速明显高于全球平均水平，具有空间广、增速高、人均低的特点，诺斯贝尔作为本土ODM龙头展现较强竞争优势，未来发展空间广阔。
盈利：诺斯贝尔以10.4%的净利率远超三大国际ODM龙头3%-7%的水平，在营收明显逊色前提下，年公司归母净利润略超科丝美诗，分别为莹特丽和韩国科玛55%、80%，突出盈利能力再次验证诺斯贝尔价值。
业务：诺斯贝尔主要对接国货客户，形成以面膜为主、湿巾和护肤为辅的业务结构，年切入彩妆供应链。而国际ODM龙头是国际品牌+国货品牌、护肤+彩妆均有覆盖。诺斯贝尔在品类、客户方面仍具有较大探索空间。
4.2.1品类看点：面膜+轻医美+彩妆+消杀产品多品类发展
格局：以面膜为主，湿巾为辅，新切入轻医美护肤。分业务看：1）18年，面膜收入占比62%，毛利率27%，13年起与奥地利兰精公司独家合作推出天丝面膜，是面膜市场里程碑式杰作，至今仍是公司王牌产品。2）湿巾收入占比16%，毛利率12.4%，受疫情影响消毒湿巾等需求旺盛，占比有望显著提升。3）护肤品收入占比14%，毛利率15.9%，18年推出冻干粉、安瓶等轻医美产品，迎合市场医美热点。4）无纺布制品收入占比8%，毛利率18.6%。从结构看：17年之前，公司集中优势资源发展面膜业务，面膜收入占比明显不断提高，护肤品和湿巾作为面膜淡季的业务补充。17-18年，公司通过设立一分厂和二分厂解决面膜和湿巾场地受限问题，第二梯队品类逐渐发力。
看点：从以面膜为主的格局，转换为面膜+轻医美+彩妆+消杀产品
1）彩妆看点：以完美日记和小奥汀口红切入彩妆领域。诺斯贝尔已开始彩妆布局，根据国产非特殊用途化妆品备案服务平台数据，公司生产产品包括完美日记雾色梦境哑光唇釉迷雾蔷薇，及其收购品牌小奥汀的雾感唇釉M-M、M。此外公司还为完美日记生产极致大单品如氨基酸卸妆水、香氛沐浴露等，加深品牌合作。
2）护肤品看点：以微乳化等先进科研成果切入轻医美领域+全套护肤系列SKU丰富。以安瓶、冻干粉为代表的轻医美系列产品自年起引发精细护肤热潮，这类产品具备浓度高、容量小、功效强等特点，属于密集修复的高效护肤品，雅诗兰黛、欧莱雅、联合利华、兰芝、御家汇等品牌先后推出轻医美产品迎合市场热点。诺斯贝尔18年起以六胜利肽紧致冻干粉、玻尿酸安瓶精华等产品切入轻医美。此外，公司应用生物发酵和生物转化、植物成分提取和分离等技术，于19年再推出益生元衡养肤、软珊瑚舒缓修护等系列产品，包括洁面、水、乳、精华和面霜等SKU。
3）消杀产品看点：具备医用湿巾生产资格+产能释放。除家用湿巾外，公司通过ISO5:3质量管理体系认证，可生产医疗用湿巾，目前主要对接滴露、伽马等品牌。疫情背景加速湿巾消费习惯形成，极大拓展中国消毒湿巾使用普及率和频次，显著扩大湿巾市场发展空间。同时，年公司主营湿巾的二分厂（㎡）投产。需求旺盛叠加产能释放，消杀品类长期看好。
4）面膜看点：新品迭出、海外拓展。公司推出了冻干面膜系列、纳米速溶紧致膜系列、流星焕彩修复睡眠面膜系列等多款新科技赋能产品，具备爆款打造潜力，可实现与品牌端的互为成就。此外从过去经验来看，亚洲是贴片式面膜率最高的地区，欧美等地区更倾向于使用涂抹式面膜，随着中国面膜市场的逐渐成熟，公司凭借自己在贴片式面膜上的强大产品力积极布局海外市场。
4.2.2客户看点：合作新锐品牌+种子型品牌+国际品牌带来增量格局：以高产能稳定合作屈臣氏等传统客户奠定基础，开拓完美日记、花西子、HFP等线上国货新锐带来增量。16-18年，公司前五大客户收入占比由61%降至43%，逐年降低趋势明显，其中第一大客户屈臣氏收入占比由28.5%降至16.2%。主要系下游新锐品牌、网络品牌崛起，品牌端集中度分化，公司凭借本土化妆品OMD龙头地位吸引了大量新合作客户，在行业变革过程中获得新成长。
看点：以产能拓客户，以研发稳盈利，实现业绩和估值双向提升。1）新锐国货高成长，公司可以加深与现有新锐国货的合作深度。2）公司通过碎片化接单挖掘种子型美妆品牌，铺垫未来成长性。3）国际ODM龙头都是国际品牌+国货均有覆盖，合作品牌数量更高，其中原因之一是历史合作惯性导致国际品牌更倾向于合作科丝美诗等国际龙头。随着国际大牌纷纷进驻中国市场，制造需求提升，诺斯贝尔作为本土龙头ODM可以拓展合作国际品牌。在客户数量扩展、单客户营收增加条件下，公司能以强研发为产品赋能稳定利润率，加强与品牌端的合作依赖度。
4.3长期逻辑：OEM-ODM-OBM发展链路，不排除未来向下游渗透自主品牌
化妆品行业供应链发展链路为OEM-ODM-OBM。制造商由纯代工到参与研发设计，再到独立运营自主品牌模式，最终成为具备自主品牌的集团化公司，提升行业地位和综合竞争力。
公司已完成OEM-ODM进阶，形成以ODM为主、OEM为辅业务结构，并能够为客户提供全链路ODM服务。诺斯贝尔以创新联合开发模式，集合6大部门，为客户提供客户对接→产品研发→订单生产→包装设计→协助产品上市→创意策划的一站式ODM服务。
ODM-OBM的突破口在于以研发打造自有产品、以营销打通产业链末端环节，公司已进行OBM初步布局。1）NBC自有产品：在实现ODM全链路服务条件下，公司根据市场需求趋势，结合先进的研发技术应用，自主设计、生产了面膜、护肤品、轻医美及湿巾等多品类、多系列、多效用产品。2）营销：与快手辛巴合作打通直播间带货链路
5盈利预测及估值：向下弹性小，向上弹性大，买入评级
采用分部估值法对松节油深加工业务和化妆品制造业务估值。
1）松节油深加工业务：原料价格筑底稳定“利”，产能潜力扩张突破“量”，给予20年35亿元估值
受化工产品周期性影响业绩波动明显，但上市以来始终保持盈利展现稳健特征，19年后受松节油相关产品价格回落相对承压，未来松节油深加工业务看点为：1）松节油价格企稳。公司是全球最大合成樟脑及其中间产品供应商，身处周期性行业但上市以来始终保持盈利，业绩确定性突出。其深加工原材料为天然可再生资源松节油，与石化价格相关性较小，20Q1原料价格企稳筑底趋势初现，盈利水平有望反弹。2）19年下半年进入产能集中释放期。吨合成樟脑扩建项目于19年下半年进入试生产，预计投产后樟脑产能提升50%至吨；冰片生产线扩建项目、年产吨香料产品项目于19年下半年正式投产，未来产能可期。
年9月14日青松股份披露收购诺斯贝尔事宜，因此选取青松股份上市至年8月市值情况，可以看出年至年8月，公司市值范围为28-50亿元，且主要集中区间30-40亿元，综合考虑给予35亿元估值。
2）化妆品制造业务：身处化妆品高成长赛道，龙头优势凸显，给予20年30倍70亿元估值
与国际化妆品ODM龙头对标：诺斯贝尔市盈率低估，其合理估值水平应高于国际ODM龙头。1）从市盈率对比看，诺斯贝尔被低估。15-19年，韩国科玛市盈率介于26-44倍，科丝美诗市盈率介于25-78倍，两家公司市盈率主要集中30倍以上，而当前青松股份市盈率（TTM）仅15倍。2）从个体差异看，诺斯贝尔盈利能力更佳。年诺斯贝尔收入约为三大国际ODM龙头的1/4至1/3，但净利率10.4%的净利率远超ODM龙头3%-7%的水平。3）从市场环境看：中国化妆品市场增速更高。韩国科玛和科丝美诗均为韩国上市公司，韩国化妆品市场趋于成熟，而中国化妆品市场景气度持续向上，诺斯贝尔作为本土ODM龙头，未来发展空间广阔，应给予更高的的估值溢价。
与下游化妆品国货龙头对标，诺斯贝尔行业集中度优于品牌但毛利率低，合理估值应略低于国货品牌龙头。20年珀莱雅、丸美股份、上海家化的PE分别为52倍、46倍、30倍。品牌商在化妆品产业链中处于主导地位，国货龙头在毛利率、议价能力方面均具备优势。但化妆品下游品牌较为分化，行业红利分享存在不确定性；上游制造龙头集中度优于品牌方，且未来市占率将进一步提升，更具备行业红利分享的确定性。综合考虑，公司估值水平应略低于国货品牌龙头，但差距不宜过大。
综合考虑，给予诺斯贝尔20年30倍估值。预计公司20年归母净利润同比增长25%至2.6亿元，对应市值78亿元，并表90%即70亿元。3）综上：整体估值亿元，50%上涨空间，给予买入评级。公司是全球最大合成樟脑供应商，收购美妆淘金热中的“送水人”龙头诺斯贝尔进军化妆品，与完美日记、资生堂等爆款品牌深度合作。短期受益消毒杀菌产品热卖和新品类扩张，中期有望深度整合上游，长期不排除从自主产品到自主品牌渗透，预计-年公司EPS为0.88、1.12、1.38元/股，同比增13%、28%、24%，对应PE为15/12/10倍，给予公司绝对市值亿元，短期50%上涨空间，中长期有望成为化妆品届Tenbagger给予买入评级。
风险提示
1）疫情持续超预期进而影响零售终端的风险。全球多地疫情爆发背景下，零售终端，特别是线下零售端不可避免地受到冲击。若化妆品市场，特别是护肤品需求复苏不及预期，则会导致化妆品品牌商向诺斯贝尔采购的订单减少，会对诺斯贝尔的经营成果和盈利能力造成不利影响。
2）化妆品市场需求波动的风险。化妆品属快速消费品，消费者偏好变化迅速，市场竞争较为激烈，产品差异化小，消费者忠诚度相对较低，若诺斯贝尔不能很好把握市场趋势的变动，则可能在竞争中落于不利地位。
3）核心技术更新换代的风险。诺斯贝尔主营业务属于化妆品制造业，该行业产品生命周期较短，对产品更新速度有较高要求。因此，对技术水平、研发投入、研发速度等要素要求较高。若诺斯贝尔研发速度及技术水平不能满足客户需求或技术配方等落后于竞争对手，将存在可能被淘汰的风险。
